黄金的大牛市可能回来了。
年初，伦敦现货黄金一度升至5598.75美元/盎司的历史高位，但随后单日下跌9.25%，月末收于4880美元附近。
市场将下跌归因于美联储鹰派人事预期升温、降息预期回吐以及实际利率上行。按照传统框架，利率上行压制不产生利息的黄金。在接下来的几个月，随着黄金价格的连续调整，“黄金牛市结束”的言论一度甚嚣尘上。
但回溯至到本轮牛市起点，传统框架显然有很大问题。过去几年，黄金多次在实际利率上行时继续上涨，实际利率与金价之间的负相关明显弱化。市场一度认为传统定价框架失效。
传统框架失效的起点，需要回到2022年。俄乌冲突爆发后，西方冻结俄罗斯央行资产，使全球投资者开始重新评估美元资产的安全性和可得性。从那时起，黄金的定价属性发生变化：它不再仅仅是一只零息、抗通胀的长久期债券，而越来越多地被当作美元与美债的替代品来交易。
美债规模快速膨胀进一步削弱了美元资产的吸引力。当前，美国联邦债务总额已突破40万亿美元，利息支出逐年扩大。买入黄金，本质上是在对冲美国政府偿债能力失控的尾部风险。一旦美元信用收缩，黄金作为不依赖任何主权信用的资产，将获得重新定价。在这个框架下，实际利率的高低退居次要位置，真正驱动金价的是市场对美元信用的判断。过去几年里，即便实际利率维持高位，黄金仍走出独立行情，原因正在于此。
眼下，这套逻辑正在重新生效。8月以来，美国就业与通胀数据同步走弱。7月非农就业意外减少2.3万人，市场预期为增加8万人；5月、6月数据合计下修超过10万个岗位。通胀方面，7月CPI同比涨幅降至3.4%，较上月回落0.1个百分点，PPI同比涨幅降至4.7%，较上月回落0.8个百分点。按普遍理解，经济数据走弱，有利于打开美联储的政策空间，市场对于未来的降息预期将逐渐升温。
但债券市场发生的变化却给出了完全不同的信号。短端收益率确实随宽松预期回落，但长端收益率却逆势走高。30年期美债收益率一度突破5.3%，创2007年以来新高，10年期收益率逼近4.8%，创2025年1月以来新高。短端与长端收益率的背离表明，主导市场定价的并不是投资者对美联储政策路径的预期。市场真正担忧的，是美国政府中长期偿债能力的可持续性。
据美国国会预算办公室预测，到2036年，美国债务利息支出将攀升至2.1万亿美元，债务占GDP比重将升至120%。从更长期看，无论是债务利息支出占财政收入的比重上升，还是债务规模与GDP的比价提高，均意味着财政空间被压缩，主权信用风险溢价也将随之提高。当市场开始用主权信用视角给美债定价时，黄金与美债之间不再是简单的替代关系，而是风险对冲关系。
与之形成鲜明对照的是，全球央行连续大额购金。二季度全球央行净购金289吨，同比增长62%。另据世界黄金协会调查显示，74%的受访央行预计未来五年美元在全球储备中的占比将下降，45%计划在未来12个月内继续增持黄金。黄金在全球央行储备中的占比升至27%，历史上首次超过占比22%的美债，成为规模最大的单一官方储备资产。央行买金看重的是储备资产多元化与安全性，而非短期价差。这类需求对金价构成底部支撑，改变的是黄金定价的底层结构。
回到当前盘面。金价在6月底一度跌破4000美元，8月重新站上4500美元，月内涨幅超过10%，但距离年初高点仍有约两成回撤。年初回落可理解为宽松预期回吐带来的技术性挤泡沫；当下上涨则是另一层故事，市场对美元信用体系的担忧再度升级，黄金的定价因素正在从货币政策维度转向财政可持续性维度。前者是周期性的，后者是结构性的。
结构性力量一旦重新主导定价，其弹性往往大于周期性波动。当美国债务失控与去美元化的逻辑再次成为主线，黄金作为美元、美债替代品的角色会被重新定价。后续，若美国财政收支数据进一步恶化，或海外官方机构减持美债、增持黄金的力度延续，黄金冲击年初高点的动能会逐步累积。而且，对年初高点的再度冲击，将建立在新定价框架下的价值重估之上，这意味着上涨时间更长、上涨空间也会更大。
当然，这不意味着金价会单边上涨。油价仍在高位运行，中东局势的不确定性让通胀粘性反复。若美联储因通胀反弹而重新收紧，黄金的短期承压不可低估。8月以来金价累计涨幅已超过10%，获利回吐随时可能触发回调。但无论如何，现在至少可以确定的是，一轮中期的大牛市已经启动，短期节奏可能被利率、美元与情绪打断，但中期上涨空间取决于美国官方信用逻辑的演绎。
综合来看，年初暴跌与8月反弹，反映了黄金定价逻辑的切换。实际利率仍是短期波动的重要推手，但决定中期方向的是美国债务可持续性与美元信用走向。投资者不能再用美联储加息或降息简单判断金价，观察重心应放在美债长端收益率、海外官方购金与减持动向、美国财政赤字变化上。若这些指标继续指向信用收缩，黄金的中期上行空间尚未被充分定价。
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本文由公众号“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院研究员武泽伟。
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编辑：胡伟