文丨明月

一家卖冲锋衣的上市公司，正在疯狂烧钱做芯片。

近期，探路者密集发布定增募资相关公告，再次引发市场关注。自2025年8月定增预案首次公布以来，这一定增计划已反复打磨了三个版本，执念可见一斑。

但让人疑惑的是，根据今年5月探路者披露的定增问询回复，截至2025年末，公司账上可自由支配的货币资金高达7.58亿元。

明明不缺钱，为何还要锲而不舍地增发超10亿元的股票？定向增发的对象又是谁？层层拆解，这背后其实藏着一场围绕业务转向、实控权巩固与业绩对赌展开的资本棋局。

【一场自掏腰包式的“输血”】

探路者留给外界的第一印象，还停留在掉队的“户外服装龙头”这一身份，但近几年这家公司正不断在芯片业务上砸钱。而去年8月的一纸定增预案，也将这一情况公之于众。

2025年8月25日晚间，探路者披露定增预案，拟募资不超过19.3亿元，全部用于补充流动资金，目的就是持续推动“户外+芯片”双主业战略。

但这一定增“输血”计划，很快就引发了三重质疑：

其一，发行对象锁定为实控人李明及其控制的企业通域合盈，本质上是一场面向实控人的“定向输血”；其二，截至2025年6月末，公司账上货币资金8.27亿元，短期借款仅1000万元，并无流动性压力，募资的必要性存疑；其三，拟发行价为7.28元/股，而当时股价在9.78元附近，实控人以明显低于市价的价格包揽定增，是否存在利益输送。

在质疑声浪和监管压力之下，这份定增方案踏上了长达近一年的修订之路。

第一次修订是2025年10月31日，发行对象调整为实控人李明控制的两家企业——通域合盈与明弘毅，发行价微降至7.01元/股，募资总额缩至18.58亿元。若定增完成，李明合计控制的股权将从13.68%大幅提升至33.6%。

但明弘毅刚刚成立两天，注册资金仅1000万元，却要参与近19亿元的定增，再度加深了市场疑虑。

监管对此也高度关注。2026年4月20日，深交所下发审核问询函，直指账上有大额资金却仍要募资补流的合理性。探路者回复称，截至2025年末，可自由支配资金为7.58亿元，但未来三年总体资金缺口高达18.97亿元。

但户外业务营运资金需求为零，募资主要还是投向了芯片业务。以未来的重大资本性支出为例，截至2025年12月31日，预计合计支出金额为19.44亿元，其中已在2025年12月份支付3.48亿元，还有15.96亿元尚未支付。

今年5月28日，该定增方案第二次修订，募资规模被大幅压缩至不超过10.05亿元，发行价格也下调至7.00元/股。

6月16日，第三次修订公布：定价基准日调整为发行期首日，发行价格改为不低于前20个交易日均价的80%。要知道，6月16日探路者收盘价已达17.6元/股，按原方案7元相当于约四折认购，市场化定价后认购成本大幅上升。同时，认购股份锁定期由36个月大幅缩短至18个月。

至此，这一定增计划已历经三版修订，执念之深，可见一斑。目前，该定增方案仍在推进中，尚未落地。

【“买”来的芯片版图成色几何？】

一家做冲锋衣的上市公司，为啥如此执着于烧钱做芯片？答案藏在实控人变更里。

探路者由盛发强、王静夫妇创立，2009年时作为“中国户外第一股”成功上市。2015年后，行业竞争加剧叠加多元化战略失败，业绩一蹶不振，2020年巨亏2.75亿元。

2021年1月，创始人夫妇让出控制权，“芯片老兵”李明入主。李明曾任紫光集团联席总裁、紫光国微董事长，拥有深厚的半导体产业背景。上任后，他规划了“户外+芯片”的双主业路径，当年净利润扭亏为盈，此后业绩波动上升。

但探路者的芯片版图全靠“买买买”拼凑：2021年以2.6亿元收购北京芯能60%股权，2023年又陆续收购了G2 Touch、江苏鼎茂，2025年12月斥资6.78亿元收购了贝特莱、上海通途各51%股权。

这种扩张路径确实在短时间内做大了业务规模，但却远未成为能够对冲主业下滑的“第二引擎”。2025年，芯片业务实现营收2.30亿元，同比增长3.43%，增速明显放缓。

但2.3亿元的总营收，放在行业中还是不起眼。2025年，根据申万行业分类的177家半导体相关企业总营收达7048.71亿元，其中营收过百亿的有16家，营收在100亿元至50亿元企业数量增长至16家。探路者的芯片体量只能算是“小型玩家”。

具体到早期收购的三家芯片子公司，目前的业绩表现均不理想。

最早入手的北京芯能，号称是“全球少数能提供Mini LED主动式显示驱动芯片”和“国内首家同时掌握直显和背光两项主动式驱动芯片技术”的企业，但2024年实际员工仅23人，且商业化能力极弱。2022年至2024年，扣非息税前净利润累计亏损1.76亿元，连续三年未完成业绩承诺；2025年再亏0.96亿元，已资不抵债。

江苏鼎茂体量更小，2023年下半年实现营收1005.19万元，净利润亏损97万元，此后探路者再未单独披露其业绩，几乎“查无此人”。

G2 Touch作为触控芯片公司，自并表后业绩增长迅速，2023年实现营收1.22亿元、净利润2946.37万元；2024年实现营收1.89亿元，占芯片业务总收入的85.14%；净利润8988.39万元，OLED触控芯片还获得了三星量产订单。但2025年受汇率波动等影响，G2 Touch业绩明显失速：上半年营收9011.72万元，同比微降4.19%，但净利润仅935.69万元，同比骤降80.23%；全年营收约1.73亿元，同比减少8.54%。

2026年一季度，芯片业务实现收入1.79亿元，同比大幅增长206.92%。但这只是贝特莱、上海通途并表带来的规模膨胀，两家新购入公司的真实盈利能力和成长性仍有待验证。

【高悬的达摩克利斯之剑：业绩对赌与商誉减值】

定增解决的是资金问题，但芯片行业长周期、高投入的特性注定这不是一条坦途。

探路者靠收购拼凑的芯片版图，商誉减值风险正在加剧，首笔收购北京芯能就是前车之鉴，2022至2024年分别计提商誉减值895.8万元、8538.37万元、4899.04万元，三年累计减值1.433亿元，商誉已归零。

此外，由于北京芯能连续三年未完成业绩承诺，这使市场对探路者跨界并购后的整合能力、投后管理及业绩预测开始质疑。

2025年12月，探路者高溢价收购贝特莱和上海通途，估值增值率分别高达363.26%和2119.65%，合计新增商誉5.51亿元，令人咋舌。

这样的高溢价并非凭空而来，贝特莱的指纹识别芯片在智能门锁领域连续多年排名行业第一；上海通途是市场上稀缺的具备屏幕桥接芯片产品研发量产能力的芯片公司之一。

但相比AI芯片的繁荣，这两家公司所处的消费类芯片赛道，如今竞争尤为激烈，是价格“内卷”的重灾区。

以主营智能移动终端显示驱动芯片产品的上市公司天德钰为例，业绩正在全面下滑，2026年一季度，营收同比下降3.28%，归母净利润同比下降34.76%，毛利率同比下降0.7个百分点。

某芯片设计公司创始人曾公开表示，红利期2024年就已经过去了，“高端芯片产品可能暂时无法替代，但模拟、信号链、混合信号等中低端芯片国内布局差不多了，同质化产品‘内卷’严重，价格战非常激烈。”

而当消费类芯片的竞争已处于“红海”阶段，探路者新收购的两家芯片子公司是否能顺利完成业绩对赌就要写上一个问号。

根据业绩对赌协议，贝特莱2026-2028年归母净利润分别不低于3370万、4770万、6860万元，年均增幅超过40%；上海通途2026-2028年累计归母净利润不低于1.5亿元，合计承诺净利润规模超过3亿元。

但贝特莱2024年亏损超2500万元，2025年前8个月仅盈利1773万元；上海通途同期盈利仅1888.61万元。两家公司的当前盈利水平与对赌目标差距悬殊，一旦业绩不达预期，巨额商誉减值将直接冲击探路者整体布局。

除了业绩对赌和商誉减值的风险，探路者还面临一个更根本的拷问：户外服装与芯片设计，在产业链、技术路径、市场渠道上几乎没有天然交集，“户外+芯片”的双主业故事究竟能否兑现，仍是市场最大的疑问之一。

对此，探路者尝试将芯片技术嵌入户外产品，陆续推出了智能滑雪头盔、智能运动外骨骼等产品，并表示将持续迭代适配户外场景的专属芯片方案，扩展智能穿戴、智能服饰等系列。但就目前而言，这些产品的落地场景仍然相当有限，距离真正的双主业深度融合还很漫长。

至于探路者能否真正走完这场“户外+芯片”的跨界长征，答案或许要等到对赌期结束、商誉风险落地之后才能揭晓。

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