【文/王力 编辑/周远方】

上海上美化妆品股份有限公司（2145.HK）近日发布截至2025年12月31日止年度全年业绩公告：全年收入达人民币91.78亿元，同比增长35.1%；净利润11.54亿元，同比增长43.7%；毛利率由上年的75.2%微升至76.4%。这是上美自2022年底登陆港交所以来，规模首次突破90亿元大关。

截图来自上美业绩报

若以增长幅度论，上美的表现在国内化妆品上市公司中属于第一梯队，在国潮美妆反攻外资品牌的叙事框架下，其业绩颇具说服力。

从收入结构来看，韩束一个品牌贡献了全年收入的80.2%，绝对金额达73.6亿元，同比增长31.6%。对一家以“多品牌战略”为核心卖点的集团而言，如此高度集中的收入依赖，意味着多品牌格局在很大程度上仍是战略愿景。第二大增长引擎newpage一页虽然增速高达134.2%，全年贡献8.8亿元，占比不足10%，尚难承担“第二支柱”的分量。

韩束：一个品牌撑起九成增长

上美的多品牌战略由来已久，这家公司旗下拥有韩束、newpage一页、红色小象、安敏优等多个品牌，布局护肤、母婴、洗护、彩妆、功效护肤、高端护肤六大赛道。然而翻开2025年的数字，韩束以73.6亿元的体量牢牢占据集团总收入的80.2%，且这一占比与2024年的82.3%相比仅有小幅收窄，多品牌格局的均衡化进程慢于外界预期。

截图来自上美业绩报

韩束的强势增长有其内在逻辑。2025年，该品牌以“环六肽-9”为核心成分的红蛮腰系列持续热销，X肽高端系列逐步丰富，并在欧洲皮肤病与性病学会（EADV）年会亮相——这是首个受邀参会的国货美妆品牌，对品牌科研形象的拔高具有明显的传播价值。与此同时，韩束在流量运营上一路高歌，签约国际艺人王嘉尔为全球代言人，构建多层次的代言人矩阵，在抖音渠道继续巩固国货美妆GMV第一的地位。

然而，韩束的强大也在一定程度上遮蔽了集团内部的分化。红色小象是最明显的警示。这个2015年推出、曾是上美母婴赛道旗帜的品牌，2025年收入录得20.8%的跌幅，公司将其归因于“品牌处于调整期，营销投入下降”。但在竞争日趋激烈的母婴护理市场，品牌调整期的代价并不低廉。贝泰妮旗下敏感肌系列、国际大牌的持续下沉，以及newpage一页本身在母婴细分赛道的崛起，对红色小象形成了内外夹击。

相比之下，newpage一页的表现无疑是2025年最大的惊喜。在章子怡、崔玉涛等IP背书以及“0-18岁全年龄段”产品矩阵的推动下，这个2022年才问世的品牌，全年收入实现134.2%的爆发式增长，达8.8亿元，占集团总收入比例从2024年的5.5%跳升至9.6%。婴童安心霜稳居天猫婴童面霜榜首，婴童润肤油夺得抖音同类目销量第一，多个单品呈现出“明星爆款带动品类破圈”的良性态势。

安敏优的表现亦可圈可点，以青蒿油AN+为核心的功效护肤定位在敏感肌赛道取得突破，全年收入同比增长62.7%至1.98亿元。尽管绝对体量仍小，但该品牌的连续三年全国青蒿护肤品销量第一，以及在EADV发布科研成果，显示出上美在功效成分细分赛道的布局已具备一定壁垒。

当前，即便将newpage一页和安敏优的增长全部纳入考量，两者合计带来的收入增长约为9.8亿元，这与韩束品牌新增的约17.7亿元相比，还有一定差距。目前，除了韩束之外，其他所有品牌的总收入大约为18亿元。这意味着，上美集团目前主要还是依赖单一品牌驱动，而具有强大影响力的多品牌战略第二梯队还在形成过程中。

这种结构性依赖在渠道层面同样有所体现。线上自营渠道（包括抖音、天猫等品牌自营店铺）占全年收入的85.4%，而韩束在抖音渠道的主导地位是整个线上自营体系的核心支撑。一旦韩束的增长势头放缓，或抖音渠道的流量成本进一步攀升，集团整体的营收增长将直接承压。从这个意义上说，多品牌建设的进展，不仅是战略层面的布局问题，更是上美抵御单一风险的核心命题。

营销驱动的增长模式：51%的营销费率，可持续性几何

理解上美2025年业绩，有一个数字绕不过去：47.08亿元的营销及推廣开支，同比增长42.0%，占全年收入的51.3%。从绝对金额来看，上美的营销支出已接近其全年净利润的四倍。在国内化妆品行业，高营销投入本属惯例，但这一比率仍属偏高区间。

韩束在抖音的成功，很大程度上源于对内容化种草与直播带货模式的早期布局与持续重投。2025年，品牌不仅维持了在抖音的高频投放，还同步加大了天猫、京东、快手等平台的营销力度，并借助多位明星代言人的矩阵效应制造多点曝光。这种全域破圈策略在短期内确实有效——韩束线上渠道GMV位列国货美妆品牌第一，就是最直观的证明。

上美线上收入情况

然而，这一模式的代价同样清晰可见。首先是流量红利的边际递减问题。抖音电商的渗透率在过去三到四年间经历了爆发式增长，进入2025年后，平台整体流量增速已明显放缓，内容同质化加剧，用户注意力的争夺愈发激烈，获客成本随之走高。上美2025年营销费用增速达42.0%，高于收入增速35.1%，意味着单位营销投入的回报率已出现一定程度的下降。若这一趋势延续，净利润的改善空间将受到结构性压制。

其次是线上分销商渠道的大幅收缩。2025年，线上分销商渠道收入同比骤降71.9%，从2024年的2.98亿元缩减至0.84亿元。公司将此解释为主动调整销售策略、加强线上自营渠道，但这一调整客观上也增加了对平台流量投入的直接依赖，渠道结构的重资产化趋势趋于明显。

值得注意的是，2025年应收账款及预付款项也出现了明显变化。截至年底，预付款项由上年的4.35亿元跃升至7.60亿元，增幅75.0%，公司解释为增加了营销及推广预付开支。这在一定程度上意味着，未来的营销义务已经形成了资金占用，若市场环境发生变化、预付营销效果未能如期兑现，将构成潜在的资产减值风险。

当然，上美的财务健康状况整体仍属稳健。经营活动现金流从2024年的5.47亿元大幅提升至2025年的12.05亿元，显示盈利质量有所改善。资产负债率从37.9%小幅上升至42.1%，流动比率维持在1.8倍，短期偿债压力不大。但净资产负债率从2024年的5.0%骤升至22.0%，主要驱动因素是计息银行借款从0.60亿元增至2.90亿元，增幅382.7%，以及租赁负债因新签长期办公租约大幅扩张至3.42亿元。上美正在用更多的财务杠杆和更大的固定支出基础，押注业务的持续高增长。

研发层面，上美持续加大投入，2025年研发开支达2.25亿元，同比增长24.9%，但占收入比例仅约2.4%，与营销费用率相比仍存在明显悬殊。公司全年新申请61项专利，发表10篇科研论文，并首次参加EADV年会，在科研形象建设上不遗余力。然而，科研品牌的标签与研发投入实际占比之间的落差，仍是外界审视上美的一个持续视角。

展望未来，上美提出“六六战略”，涵盖六大竞争面与六大业务板块，目标是成为世界一流的化妆品集团。这一愿景的可信度，最终将取决于多品牌均衡发展能否真正落地、营销效率能否随规模扩张而优化，以及在抖音红利逐步收窄后，公司是否有能力找到下一个增长飞轮。2026年的成绩单，或将提供更为清晰的答案。