问道者 | 李 百

复星国际公布34年来最差成绩单时，控制人郭广昌给股东写了一封信。年报确认了2025年复星国际巨亏234亿，连续两年巨亏将近280亿的基本事实。致股东信则表达了郭广昌要把集团中期负债降到600亿以内的奋斗目标。不过这个目标并不容易实现，现在复星国际总负债5400多亿。

复星国际自2007年上市以来，除了最近两年亏损，2022年因为疫情也亏了8亿多，其余年头都是盈利，2019年还赚了148亿。但去年一年的亏损就把过去数年的利润给抹平了。现在复星国际总负债5479亿元，负债率76.5%，经营现金流下降了八成，只有52亿。到2025年中报时，总现金流负450亿。

单从数据上看，复星国际财务状况并不乐观。郭广昌在致股东信中说：“过去复星特别勇敢。”通俗解读，意思就是复星摊子铺得太大，扯到蛋了。

复星国际上市以后开启国际化战略，2010年定下了“中国动力嫁接全球资源”的宏伟目标。操作模式学巴菲特，用保险公司的低成本资金，去全球各地收购优质资产，优质资产产生现金流，现金流再去购买更多优质资产。简而言之，用杠杆撬动杠杆，层层加码。

用这套打法，在10年里，复星大杀四方，直接或间接控股超过100家公司，控制了至少11家上市公司，总资产一度逼近8500亿元。葡萄牙最大保险公司Fidelidade、法国度假村Club Med、希腊时尚品牌Folli Follie、英国旅行社Thomas Cook都在版图之内，横跨医药、地产、文旅、钢铁等几十个行业。

这套打法在顺周期时无往不利。流动性宽松，利率低、资产价格上涨，怎么买都是赚的。郭广昌一度登顶上海首富，被称为“中国巴菲特”。但这套打法在逆周期时就变成了“叠叠乐”——抽掉一块砖，整个塔都可能塌。2020年以后，全球经济下行，地产疲软，流动性收缩，复星在顺周期被掩盖的问题，一个个浮出水面。

把复星国际2025年年报掰开来看，亏损主要来自两大块，地产和非核心资产。地产最大的坑出在预园股份，减值129亿。核心资产部分，希腊时尚品牌Folli Follie因财务造假全额减值，英国旅行社Thomas Cook累计亏损超50亿，多个项目累计减值约105亿。

2019-2025年，复星被迫从“剁手”转向“瘦身”模式，通过出售资产回笼资金800亿元，但复星国际的总资产也从8500多亿降到了7162亿，郭广昌把青岛啤酒、南钢股份等流动性较好的资产都给卖了，没办法，地产和非核心资产不容易变现。资产减少了1300多亿，回笼的资金却只有800亿，这也意味着，未来这些不怎么好卖的资产，如果要继续出售，大概率还得往低了打折。复星国际资产进一步缩水的同时，亏损也可能进一步扩大。

因此，郭广昌能否把复星集团的中期负债降到600亿元以内，其实挑战不小。

郭广昌的底牌在于四个核心子公司，复星医药、豫园股份、葡萄牙保险和复星旅文，2025年这四大板块贡献了整个集团74%营收，扣除减值亏损部分，产业运营利润还有40亿元，复星医药、葡萄牙保险仍是现金奶牛。这应该也是郭广昌要恢复百亿利润的底气所在。

郭广昌明确表示，中期目标还要回笼600亿资金。过去几年为了回笼800亿资金，复星资产减少了1300多亿，接下来如果再回笼600亿元现金，如果全球经济继续下行，那么复星资产还会进一步减少，而那些流动性不好的资产，可能面临更低折扣。

按照郭广昌的说法，复星将从“买全球”进入“赚全球”时代，从重资产转向轻资产运营。比如探索类似三亚亚特兰蒂斯分拆上市，推动生态企业独立IPO，聚焦品牌和运营，而非持有资产。

理论上看，复星的“瘦身计划”已经走了大半程，但真正的挑战仍在：复星国际短期借款2242亿，地产或非核心资产变现需要时间，能否赶在流动性耗尽之前完成“瘦身”，是最大的不确定性。复星目前标普评级为BB-，距“投资级”还差两档。降负债的进度直接影响评级，评级又影响融资成本，这个循环还形成良性。复星国际股价九年跌去近80%，现在市值330亿，这说明投资者对复星“多元化折价”的疑虑仍未消除。

总而言之，郭广昌定下的中期目标能否实现，取决于三条路径能不能最终走通。地产出清的速度、资产处置的价格、核心产业的增长速度，这三个变量将决定复星能否“渡劫”成功。