本文来源：时代周报 作者：曹予、韩迅
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近日，千红制药（002550.SZ）披露了“向不特定对象发行可转换公司债券并在主板上市募集说明书（二次修订稿）”）（以下简称“可转债募资二次修订稿””）。
与此前相比，千红制药此次的“可转债募资二次修订稿”主要是更新了财务数据，10亿元的募集资金与3个募投项目并没有改变。
为何在产能利用率不饱和的情况下，千红制药还要募资扩产？为何手握近13亿元可自由支配资金，仍要强推2.9亿元再融资进行补流呢？
带着这些疑问，5月27日，时代周报记者致电千红制药证券部，一位工作人员表示不便回应。
这巨额再融资的背后，是千红制药业绩下滑的现实，2026年一季度出现了“营利双降”。在行业周期低谷选择融资扩产，千红制药的这一逆周期操作引发了市场的广泛关注。
5月29日，千红制药在盘中创出12个月以来的新低6.19元，最终股价报收6.33元，公司市值约为81亿元。
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两次测算收益率不同的项目
天眼查显示，千红制药成立于2003年4月30日，注册资本约为12.8亿元，法定代表人是王珂。
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2011年2月18日，千红制药在深交所挂牌上市。公司是国内多糖类和蛋白酶类药品的龙头企业，主要产品为药用酶和多糖类两大系列生化药物，其中药用酶品种主要有胰激肽原酶系列、复方消化酶胶囊（Ⅱ）、门冬酰胺酶系列和弹性酶系列；多糖类品种主要有肝素钠及低分子肝素类系列品种。
此次可转债募资最早可以追溯到一年多以前，即2024年11月22日的“向不特定对象发行可转换公司债券预案”，彼时的募集资金为10亿元，募投项目为4个，分别是4.20亿元的“收购方圆制药100%股权及硫酸依替米星原料药生产车间技术改造升级配套项目”、3亿元的“湖北钟祥原料药生产基地一期建设项目”（以下简称“湖北钟祥原料药项目”）、1.80亿元的“创新药研发项目”、以及1亿元“补充流动资金”。
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此后，该再融资项目迟迟没有进展，直到一年之后，即2025年11月，千红制药对上述募资方案做出了调整，10亿元募资总额不变，但是募投项目减为3个，取消了“收购方圆制药100%股权及硫酸依替米星原料药生产车间技术改造升级配套项目”，3亿元的“湖北钟祥原料药项目”不变。
与此同时，“创新药研发项目”从1.80亿元增至4.10亿元，“补充流动资金”从1亿元增至2.9亿元。
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值得关注的是，本次募投的“湖北钟祥原料药项目”，一旦达产后，将形成年产肝素粗品约6000亿单位、高端抗血栓药物（类肝素）2.5吨、粗胰酶125吨、药用蛋白酶750亿单位的生产能力。
但是，在2024年11月的募集资金使用可行性分析报告中，该项目经济效益测算的财务内部收益率为19.44%，投资回收期7.13年；但是在修订后的文件中披露该项目的产品主要为自用，变成了“不单独测算经济效益”。
说明“两次可行性分析报告披露不一致的原因及合理性”，深交所在问询函中提出了这一疑问。
对此，千红制药的解释是“主要基于谨慎性原则，考虑项目产品主要用于自用，目的为降低生产成本及保证原材料供应稳定性，为确保效益测算的严谨性与信息披露的准确性，故第二次可行性分析报告未测算经济效益，由此亦未披露经济效益，具有合理性。”
这种解释能否得到深交所的认可，尚是疑问。
另外，肝素市场周期波动的风险同样值得关注。海关总署数据显示，2021年6月，我国肝素出口月均价格曾高达15849美元每公斤。此后肝素原料药价格快速回调，截至2025年12月已回落至4387美元每公斤。
更何况，千红制药原有的产品产能利用率并不充分。其“可转债募资二次修订稿”显示，2023-2025年，千红制药的制剂产能利用率分别为67.30%、68.49%、79.85%；原料药的产能利用率分别为83.23%、65.87%、82.55%。
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即便如此，千红制药仍坚持新建产能，宣称产品主要自用、不单独测算效益，却回避“行业去库存未结束、新增产能如何消化”的核心问题，逆周期扩张的合理性存疑，极易陷入产能过剩困境。
手握巨额资金却要募资补流
“可转债募资二次修订稿”另一个值得关注的募投项目是“2.9亿元将用于补充流动资金”。
千红制药在公告中表示，随着主营业务规模持续扩大，仅依靠内部经营积累难以满足营运资金需求，补充流动资金有助于优化财务结构、增强抗风险能力。
但是，从千红制药的财务数据来看，该公司似乎并不“缺钱”。
截至2025年末，千红制药的资产负债率仅为10.39%，流动比率高达8.51%，速动比率与现金比率分别为6.85%、4.85%。
从短期偿债指标来看，千红制药甚至可称之为“富裕”。
另外从可自由支配资金的角度来看，截止2025年末，千红制药的货币资金为4.91亿元、交易性金融资产为5.94亿元、一年内到期的非流动资产为0.76亿元、债券投资为1.30亿元，合计来看，该上市公司可自由支配的资金约为12.91亿元。
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在资金充裕到可以去买银行理财产品的情况下，千红制药居然还要募资“2.9亿元将用于补充流动资金”，的确令人匪夷所思。
5月27日，南京审计大学金融学院陈金至教授告诉时代周报记者，从公司财报来看，截至2026年一季度末，千红制药可动用资金超过12亿元，资产负债率仅11.75%，几乎无有息负债，经营性现金流也在同比增长。“在此背景下发行可转债，并非公司真的缺钱，更像是借机锁定未来的极低成本资金。”
为了证明未来的资金缺口，千红制药按未来三年营收复合增长15%的乐观假设，测算出3.23亿元资金缺口。
但是，2023-2025年，千红制药的营业收入的年度复合增长率为-6.94%，2026年一季度营收同比下滑20.58%，如何能保证未来三年营收完成15%的增长呢？
因此，深交所也在问询函中明确质疑该增长假设的合理性。
若实际增速远不及预期，2.9亿元资金将大量闲置。陈金至教授进一步提示风险，千红制药的2025年末交易性金融资产已近6亿元，闲置资金存在低效使用或盲目投机风险。
本次可转债募资的第三个项目是“创新药研发项目”，千红制药拟募资4.10亿元，用于三项核心创新药的临床试验及上市注册。其中，QHRD106注射液主要用于急性缺血性脑卒中，将推进其III期临床研究及上市注册；QHRD107胶囊主要用于急性髓系白血病，将开展IIb期临床研究；QHRD211注射液则用于内源性生长激素缺乏所引起的儿童生长缓慢，将推进III期临床研究及上市注册。
千红制药在公告中表示，持续的研发投入是提升核心竞争力的关键。
东海证券研报指出，千红制药已有4个创新药项目处于II期临床阶段，分别是QHRD107胶囊、QHRD106注射液、QHRD211注射液、QHRD110胶囊。
由此可见，在千红制药已有的4个创新药项目中有3个需要通过本次募资来实施后期的研发投入。
“创新管线密集突破，有望成为公司未来发展新的增长点。”东海证券在研报中指出。
值得注意的是，千红制药2026年第一季度的业绩承压，1-3月实现营业收入3.58亿元，同比下降20.58%；归母净利润8505.51万元，同比大幅下滑47.16%。
对于业绩下滑的原因，千红制药解释称，一方面，去年同期存在大额信用减值损失转回，导致本期利润总额同比减少超过5000万元。另一方面，肝素原料药销售价格仍处于下行区间，加之原料药销量出现阶段性回落，共同导致营业收入同比下降。
在业绩下滑、产能未饱和、资金充裕的多重背景下，千红制药强势推进10亿元可转债募资，其逆周期扩产与补流操作引发市场广泛争议。深交所的问询、行业周期低谷的压力，以及未来营收增长假设的合理性，均成为悬而未决的疑问。
在肝素市场尚未回暖、创新药研发充满不确定性的当下，这场 “逆势布局” 能否破局，仍待时间与市场的检验。