微创医疗又卖资产了。

　　7月16日，国内骨科手术机器人龙头天智航停牌，公告称计划以发行股份并配套募资方式收购上海微创骨科控股权。继出售微创机器人、微创脑科学等核心资产股权后，微创医疗又一次重量级“瘦身”。

　　2023年微创医疗的股东大会上，公司董事会曾放出豪言：12个赛道，分拆成12家上市公司。这一设想被媒体称为“造星”。微创希望借助当时对医药产业还比较友好的资本环境，拆分子公司上市，实现“微创系”估值的大幅提升。

　　可如今的资本环境，无法再支持微创将一个个亏损板块推向IPO的远大志向。曾是微创医疗重要板块的骨科业务被天智航吸收合并，这与当年微创医疗的设想相去甚远。

　　曾经的“中国版美敦力”、成功孵化5家上市公司的平台型医械巨头，不得不向现实低头。

　　从“生产上市公司”到“出售上市公司”

　　微创的“12个赛道”并非浪得虚名。在公司全盛时期，微创分出了心血管与结构性心脏病、电生理与心率管理、骨骼与软组织修复、大动脉外周血管等12个细分领域；孵化出心脉医疗、心通医疗、微创机器人、微创脑科学、微电生理五家上市公司，“微创系”版图一度蔚为壮观。

　　微创医疗董事长常兆华对微创的定位是“对标美敦力”。事实上美敦力也就只有4大业务领域，微创在板块数量上远超美敦力。

　　微创医疗的模式就是高投入、烧钱。微创这些板块大多不是自己孵化的，而是通过对外收购而来的。此次出让控股权的微创骨科，就源于2013年微创对Wright Medical骨科业务的收购。当时微创一举拿下ADVANCE、EVOLUTION内轴膝、PROFEMUR股骨柄、SUPERPATH微创髋关节手术器械等一系列产品，以及覆盖美国、欧洲、日本等成熟市场的生产和销售体系。

　　和微创其他业务板块一样，骨科板块空有业务覆盖和海外渠道，但微创没有心思在上面砸钱做资源积累，而只是想培养起一个“赛道”后就包装上市，然后母公司通过减持套现的方式维持现金流。因此很长一段时间，微创骨科在公司的战略棋盘上，仅仅是一块“有存量、缺增量”的尴尬资产。

　　2023年时，微创骨科业务营收尚且有2.37亿美元，到2025年降到2.35亿美元，而且连年亏损。进口骨科耗材引进中国这一边，又遭遇集采的严重冲击，2024年骨科业务板块净亏损1836.5万美元。

　　如果微创医疗主业尚可，骨科这点亏损倒也不算什么。但从2024年开始，微创本身遭遇贷款到期的财务危机：一笔4.48亿美元的可转债持有人有权要求公司在2024年6月赎回，加上年内到期的2.95亿美元短期银行借款，合计需偿还7.43亿美元。

　　彼时公司账面现金不过10.20亿美元，几大业务板块还在以每年数亿美元的规模持续“失血”。毕马威在审计报告中罕见地作出了“与持续经营有关的重大不确定性”提示——这是会计师事务所对一家公司能否活下来发出的最严厉警告。

　　曾几何时，常兆华公开宣称微创是“一家生产上市公司的公司”，具有万亿市值的基因。这一判断的前提，是资本市场愿意为亏损的创新药械持续买单。如今，潮水退去了。

　　微创医疗不得不融资自救。资方给出的要求是到2026年全年净利润必须不低于9000万美元。这纸协议彻底改写了微创医疗的经营逻辑。要想完成对赌，微创必须压缩亏损、回笼现金、确保财务达标。

　　“生产上市公司”的模式，骤然切换成了“出售上市公司”的生存策略。

　　2024年，微创全年处置子公司收益合计9815.5万美元；2025 年5月，减持微创机器人股票套现越4.58亿港元，约合5900万美元；12 月，转让微创脑科学部分股权，确认处置收益2.77亿美元。2025年，微创勉强实现归母净利润4851.9万美元，但实际上持续经营业务亏损2.557亿美元。所谓的“盈利”，全部来自卖资产。

　　一路卖家当卖到2026年，矛盾更加尖锐：三年对赌进入收官之年，今年的目标是净利润9000万美元。怎么办？只能继续卖。这次，被摆上货架的轮到了微创骨科。

　　为什么这一次轮到微创骨科

　　微创骨科，是微创医疗的资产矩阵里一块难得的全球化资产，这也是天智航愿意以发行新股的方式吃下这块业务的根本原因。毕竟微创骨科在美国、欧洲、日本等成熟市场都有生产和销售体系，这是天智航靠自己很难铺设的。

　　天智航是国内骨科手术机器人的龙头，装机量遥遥领先，但始终困在一个商业死结里：机器人是一锤子买卖，卖一台赚一台的钱，而手术中真正持续产生收入的植入物、耗材，天智航基本分不到羹。2025年，公司收入大涨55.9%，净亏损反而扩大到1.83亿元——卖得越多，赚得越少，因为业务结构没有根本改变。

　　拿下了微创骨科，这套死循环或许有可能被打破。髋膝关节假体、手术器械、配套耗材，可以把机器人一次性的设备销售收入，转化为每台手术都能带动的持续耗材收入。同时，微创骨科覆盖全球70多个国家和地区的渠道，可能成为天智航机器人出海的现成跳板。

　　对微创医疗来说，骨科是拖累增长节奏的包袱；对天智航来说，骨科是补齐商业闭环的拼图。同一块资产，在两个体系里是完全不同的战略价值。

　　再看交易结构，微创医疗的算盘打得更精。天智航用发行新股来支付对价，不是付现金。这意味着微创医疗不是拿了钱走人，而是把骨科控股权置换成了天智航的股权，继续分享“机器人+植入物”平台未来的增值空间。

　　但这套结构也有明显隐忧。股份支付意味着微创医疗拿不到现金，短期偿债压力并不会直接减轻。除非后续减持天智航股票套现，或者配套募资中有资金支付给转让方，否则“卖掉骨科”和“降低负债”之间，目前还画不上等号。

　　不过，这种卖资产换利润的模式还能持续多久？

　　卖一家子公司，可以换来一年的利润；卖一项核心业务，可以换来一段喘息时间。但真正决定微创医疗能否走出危机的，不是还能卖多少家当，而是剩下的业务能不能自己造血产生现金流，把悬在头顶的债务真正降下来。2025年，微创医疗的研发费用已从2.16亿美元砍到1.46亿美元，降幅32.3%。

　　对于微创医疗来说，接下来的核心问题并非“要不要接着卖”，而是还剩下什么？剩下的那部分，能不能靠自己活下去？

　　撰稿丨王丽

　　编辑丨江芸 贾亭

　　运营｜廿十三

　　插图｜视觉中国

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